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2015年4月，某上市公司成立员工持股计划，筹集资金总额上限为5000万元。员工持股计划设立后，委托原告成立集合计划进行管理，主要投资范围为购买和持有本公司股票。员工持股计划共15人，均为该上市公司子公司及其关联公司的高管或主要负责人，其中周某、吴某某、付某为管理委员会委员，代表全体持有人行使股东权利。周某、吴某某还是员工持股计划的主要出资人，两人分别系该上市公司全资子公司时任法定代表人和财务负责人黑马计划全天在线免费，2019年因虚假陈述行为也被中国证券监督管理委员会行政处罚。

2015年5月，集合计划成立。集合计划由优先级A份额、中间级B份额、劣后级C份额组成。A、B份额享有固定收益，C份额即员工持股计划享有扣除A份额和B份额的本金和预期收益及管理费、托管费等费用后的全部剩余资产和收益的分配。C份额及该上市公司的实际控制人对A、B份额的固定收益承担补偿责任。管理人根据集合计划和员工持股计划约定的方式、条件、要求及限制，全权负责本集合计划的管理和运作。

被告上市公司辩称，本案中交易因果关系不成立，不同意原告的诉讼请求。一是员工持股计划对案涉集合计划的投资决策有主导作用，且员工持股计划管理委员会三位委员中的周某、吴某某二人，已因虚假陈述行为受到处罚，应视为集合计划明知存在虚假陈述行为。二是集合计划系基于员工持股计划和资管合同约定等其他原因交易该上市公司股票。三是原告作为专业机构投资者，应负有更高的注意义务，原告应承担举证责任。

上海金融法院经审理后认定，集合计划的成立及对上市公司股票的交易系为履行员工持股计划约定，员工持股计划对证券虚假陈述行为应当知情，而集合计划中的A、B份额持有人的投资决定主要基于对差额补偿的信赖作出。法院综合考量认为原告所管理的集合计划投资决定与虚假陈述行为的交易因果关系不成立，遂作出一审判决，驳回原告的全部诉讼请求。

实践中，有差额补足约定的结构化金融产品普遍存在，本案原告代表的集合计划即是如此。不因违法而获益是最朴素的法律原理，本案中员工持股计划对虚假陈述行为应当知情，而集合计划又是员工持股计划主导设立，集合计划的投资决定并非基于对上市公司信息披露的信赖作出，法院最终判决驳回集合计划的索赔请求，正是基于对这一价值导向的坚持。

尽管本案最终驳回原告诉讼请求，但对上市公司来讲，应进一步强化信息披露规范。近年来，依法追究证券虚假陈述民事责任，加大对欺诈发行、信息披露违法违规行为的行政处罚力度，加强证券期货犯罪的惩戒力度，已经形成“立体式”追责体系。在证券市场监管从严的背景下，信息披露违规将承担严重的法律责任，甚至刑事责任黑马计划全天在线免费，做好信息披露合规工作，迫在眉睫。

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